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2019年,前药中茅台东阿阿胶(000423.SZ)业绩持续增长12年后,突如其来的雷声让外界感到尴尬。重组后,公司库存和信用减值逐步清理,2021年正式扭亏为盈,业绩逐步回升。今年第三季度报告的业绩预测显示,其净利润增加了53%-86%。看来东阿阿胶已经走出了阴影。

但从各项指标来看,东阿阿胶与过去的辉煌时刻相去甚远。事实上,自业绩雷霆以来,公司管理层动荡不安,人才流失惨重。在业绩方面,东阿阿胶的收入和盈利能力远低于当年。阿胶价格泡沫被戳破,宏观经济在下行和驴皮短缺的背景下,公司更难回到巅峰。与此同时,阿胶行业的竞争越来越激烈,东阿阿胶的市场份额也越来越大福牌阿胶同仁堂如果强大的竞争对手被侵蚀,阿胶市场相对狭窄,公司必须考虑探索第二条增长曲线来提高业绩。但目前收效甚微。

对于东阿阿胶来说,除了业绩,还有股价是回不去的。2017年,公司股价飙升至66.82元。然而,随着业绩的飙升,其股价一路下跌至24.1元的低点,市值蒸发近300亿元。在接下来的两年半里,股价在24-50元之间大幅波动。尽管该公司的股价在10月26日上涨了7.04%,收盘价37元,但与前期高点相比,已近腰斩。

回不去的业绩巅峰

东阿阿胶的主要产品是阿胶块,复方阿胶浆阿胶糕。2006年至2018年,公司净利润持续增长,业绩逐步达到顶峰。2018年营业收入73.38亿,净利润20.85亿。2019年,公司囤货涨价建立的增长神话彻底破裂,渠道库存积压,下游收款减少,导致收入下降59.68%至29.59亿,净亏损4.44亿。

此后,东阿阿胶开始降低产品定价,加快终端销售,并主动清理渠道库存。正因为如此,片仔癀和同仁堂安宫牛黄丸在相继涨价的浪潮中,22年涨价74倍的东阿阿胶一直没有动静。

眼下公司去库存2020-2021年叠加效果已显现。计提3.库存损失87亿元的影响已从2019年的35.22亿元降至今年6月底的14.00亿元。东阿阿胶相关工作人员表示,截至2022年4月中旬,公司渠道库存货物总量已恢复到往年正常范围,渠道去库存工作已基本完成,公司销售工作已进入正常状态。

但仔细看,东阿阿胶存货周转率然而,它仍然很低,与以前有很大的差距。与其他传统中药企业相比,它处于行业底部。以2021年为例,公司库存周转率仅为0.70倍,周转天数为511.58天,即阿胶产品从生产到销售需要一年以上。片仔癀,云南白药、同仁堂等同于传统制药企业,库存周转最少的几乎是东阿阿胶的两倍。

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数据来源:Wind

从业绩来看,东阿阿胶2021年营业收入约38.49亿元,同比增长12.89%;扣除非净利润约3.52亿元,同比增长992.97%,正式实现雷霆后的首次利润。根据公司最新披露的2022年前三季度业绩预测,东阿阿胶预计前三季度净利润将达到4.6亿元-5.6亿元,预计同比增长53%-86%。

事实上,虽然东阿阿胶近年来的业绩上升趋势得以延续,但这一切都是基于较小的基础。自2019年业绩出现较大断层以来,公司一直没有回应过去的活力

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数据来源:Wind

目前,该公司的业绩预计将难以回到顶峰。首先,当东阿阿胶不断提高价格时,几乎所有囤积投机的买家都是渠道提供商,而不是终端消费者,这意味着以前的收入是虚假繁荣,但泡沫已经破裂,阿胶的价值和需求将不可避免地回归;其次,阿胶是非必需品。在经济下行周期中,需求方可能受宏观环境的影响较大;第三,原材料问题仍然是制约行业发展的关键。近年来我国毛驴事实上,养殖业存栏量下降,国内驴皮资源日益紧张。

此外,东阿阿胶的净利润近年来也一直低迷,2021年归母净利润为4.40亿元,而2018年的净利润为20.85亿元。由于期间费用的增加,其净利润率也从28.43%降至11.40%。虽然公司毛利率回归60%以上,但净利润率,ROE和ROIC趋势仍不理想,说明公司盈利能力和资产回报率与巅峰时期差距较大。

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数据来源:Wind

中国食品行业分析师朱丹鹏此前表示,东阿阿胶近年来的业绩主要依靠价格上涨,其单箱销售与十年前没有太大变化,表明产品的可持续增长能力不足。在缺乏创新和整合营销能力的情况下,东阿阿胶缺乏可持续的盈利能力。

市场份额收缩,但该公司还没有讲述新故事

据了解,阿胶是马科动物驴的干性皮肤或鲜性皮肤煎煮浓缩而成的固体胶。阿胶作为一种传统的补血圣药,味甘平,入肺、肝、肾经络具有补血止血、滋阴润燥的功效。

因为阿胶的作用主要是补血糖尿病三高人群和孕妇不推荐食用,这意味着阿胶市场注定相对较小。根据前瞻性产业研究所的数据,2021年,中国阿胶保健品行业规模超过180亿元。预计阿胶补血保健品市场将在小幅上涨中逐步发展。到2027年,阿胶保健品市场规模可能达到210亿元。

此外,阿胶的护城河并不高,行业竞争也越来越激烈。自东阿阿胶价格和股价飙升以来,仁堂、宏济堂等大量企业涌入阿胶行业九芝堂、胡庆余堂、东阿国胶堂等等。在这些新品牌的冲击下,东阿阿胶市场份额也逐渐被侵蚀。根据前瞻性产业研究所的数据,2019年东阿阿胶的市场份额从80%降至61.3%,2020年进一步降至49%。

从替代品的角度来看,东阿阿胶也面临着巨大的挑战。数据显示,2021年健康食品行业融资超过80家,资本巨头纷纷加大健康市场布局,衍生出功能性食品、中国营养等健康零食等待多个细分轨道。根据魔镜市场情报数据,淘宝天猫药食同源市场CR从2021年7月的10.7%下降到2022年8月的6.5%,品牌数量从1.08万增加到1.22万。

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数据来源:魔镜市场情报

对于东阿阿胶来说,与2018年的63.17亿元相比,2021年阿胶系列产品的收入几乎减半3.95亿元。在竞争加剧、主营业务下滑的同时,市场更加关注公司如何提高收入,扩大产品类别。

在这方面,东阿阿胶承认,随着生活方式的变化、消费者需求和消费场景的多样化,企业面临着转型的压力。此外,阿胶类面临边缘化的风险,内外竞争加剧,产品需要扩大。

事实上,近年来,在清理库存和线上线下渠道转型改革的同时,公司也试图寻找第二产品增长曲线。桃花姬阿胶粉等中低价保健品,以及阿胶软糖、阿胶金丝枣等零食。除了食品,公司还开发了美容领域,开发了阿胶护手霜、保湿、抗衰老等一系列化妆品。

但没有爆款产品,也不足以成长为东阿阿胶的第二个增长曲线。财务数据显示,除阿胶产品外,2021年公司其他药品和保健品收入2.14亿元,仅占5.56%。

这可能与东阿阿胶的重营销轻研发战略有关。以2021年为例,公司销售费用达到10.14亿元,同比增长20.99%,占收入的26.34%;研发费用为1.47亿元,同比下降3.83%,仅占收入的3.84%。奇怪的是,该公司近年来在医药领域不断开发和推出新产品,但其研发成本并没有增加,而是下降了。2018年至2021年,东阿阿胶的研发成本分别为2.41亿和2.41亿.05亿、1.54亿、1.48亿。

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数据来源:Wind

从这个角度来看,研发投资较少可能是产品实力不足的原因之一。在强大的营销下,新产品只能引起暂时的热度,但很难长期支持公司的收入。

另一方面,中药行业成功的产品多元化发展案例较少,东阿阿胶的多元化产品似乎并没有真正抓住消费者的需求。朱丹鹏表示,东阿阿胶在产品多元化方面不断尝试和犯错,在不断的试错中找到可以开发的产品,形成产品矩阵,增强核心竞争力。但目前,东阿阿胶仍未能找到多元化发展的道路。

管理动荡,发展方向发生变化

除了业绩增长问题,东阿阿胶管理层的稳定性也让外界更加担忧。

公司业绩暴雷后,东阿高管纷纷辞职。2020年1月,东阿阿胶执掌14年,带领公司达到顶峰。秦玉峰辞去公司董事、总裁、法人职务后一年半,东阿阿胶7位高管相继辞职,仅董事长一职,三年内两次更换。

与此同时,东阿阿胶的员工总数也从2018年的4836人下降到2021年的4180人,其中本科以上学历从2031人下降到1722人,这意味着公司的人才流失很大。

更令人惊讶的是,就在今年3月,退休两年的秦玉峰被传出违纪违法的消息,大众视野。3月2日,华润医药根据官方网站,东阿阿胶原党委书记、总裁秦玉峰涉嫌严重违纪违法。目前,他正在接受华润医药纪委和山东省聊城市监察委员会的纪律审查和监督调查。东阿阿胶原党委员、高级副总裁吴怀峰也在接受调查。

虽然目前还不清楚钱高管被调查的原因,但可以看出,东阿阿胶一直处于动荡之中,人事变动频繁。今年1月,2019年底上任的韩跃伟辞职,董事长由高登峰接任,总裁的职位由总裁决定华润系高管程杰接任。

高管的变化必然会导致公司经营方向的变化。今年换教练后,东阿阿胶表示将回归医疗市场,加强专家学术交流和临床二次开发。钛媒体APP发现,从资本运营的角度来看,公司今年减少了驴养殖业务,但为其药品子公司华润昂德增资4000万元,吸收并合并了临清药业。

然而,回归医疗市场对公司盈利能力的影响尚不清楚。毕竟,东阿阿胶在2014年股东大会上宣布,复方阿胶浆计划退出医疗保险,并表示随着阿胶原料驴皮价格的上涨,复方阿胶浆一直面临巨大的成本压力。与市场上同类产品相比,其价值并没有得到充分体现,因此公司考虑退出医疗保险。现在,在原材料成本大幅上升的前提下,公司计划回归医疗市场,这给其未来的利润增加了很大的不确定性。

钛媒体鉴于回归医疗市场对公司盈利能力的影响APP打电话给东阿阿胶证券部进行采访,但没有人接听电话。随后钛媒体APP向东阿阿胶发送研究提纲,但截至发布时尚未收到回复。(本文首发钛媒体APP,作者/翟碧月 )

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